白癜风可以治愈的么 http://baidianfeng.39.net/qzzt/bdfnzhm/点击上方音频，立即收听本文↑↑↑“‘机构抱团’是学习效应的结果，研究美股就会发现，核心资产从长期来看是能够跑赢大盘的，A股目前的抱团同样是对优质资产的抱团，也是长钱持续流入A股的结果，这说明如今A股市场的优质资产是供不应求的。如果有一天‘机构抱团’结束，高估值绝不会是主要原因，而是可能因为三点，一是公司或行业基本面发生变化；二是货币政策收紧带来市场流动性收紧；三是市场新的趋势性热点出现。”“市场目前给消费、光伏、新能源车的龙头公司的高估值是有其合理性的，因为龙头公司的竞争优势会带来业绩增长确定性的溢价；当然高估值肯定隐含了一些风险，对于消费品来说，它更需要较长周期的增长消化估值；而光伏、新能源产业需要更强的技术创新成本下降带来渗透率提高。我认为相比消费，光伏、新能源领域有着更好的前景，因为新能源革命堪比20年前的互联网革命，而且中国在光伏产业链中具有一定的优势地位，这让该领域龙头公司的高估值更具备合理性。”“A股近几年的风格分化，与经济、利率、投资者结构、监管思路等因素密不可分，全球经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流占优，因而，向上动能强劲的产业趋势和永续经营的稳定现金流受青睐。机构化加速和20年疫情扰动下推动风格分化演绎更为 。”“今天的A股市场的定价机制更加有效，年12月到年1月跨年行情的出现反映了投资者对年的中国经济有了相对乐观的预期。设备投资周期温和开启会在一定程度上会对冲基建和地产投资下行的压力，也会对中游制造业上市公司的业绩增长带来新的动力，从而对A股结构性行情带来更多基本面的支持。”“我认为新冠疫情主要带来了三方面的深远影响：1）龙头公司市占率提升；2）头部科技类公司相较于过去的传统大型公司，展现了更快的增长能力；3）从长期的产业发展趋势来看，疫情使得中国的供需链在全球的定位提升了。市场对第三点的认知可能还远远不够。”“价值投资的原则大家都耳熟能详：‘以合理的价格买入 公司，与 公司同行，做时间的朋友’，但是所谓合理的价格受到市场变化的极大影响，而市场的变化在于流动性的变化或者经济周期、产业结构的变化。这里的‘价值’不是简单的财务指标或者是估值指标给出的‘安全边界’，而是指公司的综合竞争优势，如果一家公司能够在长周期里持续为社会创造价值，这样的公司就具备‘价值’。用长周期的视角研究和发现社会中长期发展的确定性，这些确定性会映射到资本市场，形成投资人的一致预期，这样的一致预期就是我所追求的趋势投资中的趋势——这就是对‘基于价值的趋势投资‘内涵的理解。”“公募基金正在中国居民的资产配置中从一个可选消费品渐渐变成一个必选的投资品。如果你错过了房子，不要再错过公募基金。”以上，是博道基金研究副总监、基金投资部总经理张迎军和广发证券首席策略分析师戴康，在聪明投资者1月26日举办的第14期社群研习社上，就如何把握结构性行情下的投资机遇这一话题，分享的 精彩观点。A股市场经历了过去两年的大涨，现在市场上普遍预期是要在年降低预期，但是一月初的跨年行情又为股市注入了动能，沪指突破点，基金屡上热搜，但仔细观察，就会发现这波大涨堪称“股灾式”上涨——年开年 周，三大股指暴涨，个股表现却千差万别，尤其是周四，指数飘红而两市多只股票中下跌个股达多家。市场的结构性分化已经成为大家的共识。对于年的权益市场，张迎军依然保持相对乐观，虽然市场经历了两年大涨，热门板块的估值已经处于高位，但是长期来看，以消费、光伏新能源为代表的热门板块的龙头股的高估值仍具一定合理性。相比之下，张迎军更加看好新能源产业未来的发展，他认为这会类似于20年前互联网产业，为社会带来巨大变化，这个过程中也会诞生出无数伟大的公司。张迎军指出，从年开始的新一轮牛市与以往主要由经济周期驱动的牛市有着根本的不同，它的动能来自居民资产配置的变化，这样的趋势下，长钱会源源不断流入权益市场，公募基金在居民资产配置中也将逐渐从“可选消费”转为“必选消费”。对于近期的市场抱团现象，张迎军和戴康一致认为它是学习效应的结果，意味着A股的优质资产供不应求。关于当下的市场风险点，张迎军认为虽然疫苗已经陆续落地，但也要警惕疫情长期化的趋势……以下是聪明投资者整理的对话精彩内容，分享给大家——张迎军：今天很高兴能够邀请到广发证券首席策略师戴康总跟我一起来就今年的A股市场的一些热点话题跟大家作一个交流，戴康总好。戴康：迎军总好，非常高兴能够一起跟大家分享关于权益市场的展望。最近大家都在讲年要降低投资预期，从投资的角度，您对今年的资本市场怎么看呢？张迎军：先表个态，展望年整个A股市场，我个人认为偏股混合型基金的收益率中位数依然还会是正的。前1/4的混合型公募基金的收益大概率还会实现两位数以上的增长。因为我们知道年、年公募基金的收益率都是大年，已经打破了过去十几年共同基金收益率的历史规律，这在一个侧面表明了中国证券市场进入了一个新的周期。为什么在过去两年基金大年的基础之上我还能够做出比较乐观的一个预期？主要基于以下几点原因——我对A股权益类市场的分析框架中有三层重要变量： 也是 层级的，我称之为大类资产的宏观变量；第二层级是经济增长所映射的上市公司的业绩增长；第三个层级就是所谓的扰动因素。比方说年新冠疫情的这种爆发所带来的冲击，比方说年中美 走上了历史的舞台。——这些变量可能是全市场几乎所有投资者都没有预期到的一种变量。我现在为什么还比较有信心的认为今年还会是大年呢？最为重要的一个因素就是我认为年开始A股市场进入了一个新的循环周期，这个循环周期我把它定义为牛市的一个循环周期。从市场的指数表现来看，包括上证综指、沪深、创业板指数、中证80和基金重仓股季调指数，除了上证之外，其他四个指数都创了年小牛市以来的新高。其中沪深和基金重仓股季调指数甚至创了年牛市以来的新高，也就是说从市场走势的角度上来说，A股市场是不争地进入了一个牛市的循环。但是，我认为这一轮牛市 的推动因素跟过去几轮牛市不一样，它 的推动因素不是来自于经济周期（或者说经济周期起到的权重没有以前那么大），它 的推动力来自于大类资产再配置。因为过去的中国股市的十几年的牛熊转换中，权益资产没有真正成为全社会再配置的主要选择，所以当这个变量发生重大变化的时候，我认为市场上的多数投资者对此的认识还不是非常得充分。大类资产再配置向A股市场转移最为明显的信号就是我们看到的公募基金的发行日趋火爆。第二个因素是经济增长带来的上市公司的业绩增长。我们从年下半年开始到年底，这四年的时间，实际上经济增长还是起到非常重要的作用。年下半年到年全年，整个中国经济增长是处于一个稳步小幅复苏的态势，相应的，中国A股市场也走出了一个小牛市。但是进入年一二季度之后，越来越多的投资者看到了中国经济增长的乏力，这个时候越来越多的投资者开始认同权威人士在年年中提出的中国经济中长期的L型走势。再叠加了不期而遇的中美 登上历史舞台和资管新规的实施。所以年整个A股市场走出了几乎一个单边下跌的熊市。到了年，经济周期发生了变化。这个经济周期不是指大的周期，而是一个短周期，也就是库存周期在年的下半年的时候开始到了一个周期的低点。这个经济运行的态势也得到了市场越来越多的投资者的认同，所以即便中美 逐步升级，特朗普政府对中国对美出口的五千亿美金的商品全部加征关税的时候，中国的A股市场上证指数也就止跌于点，没有继续下行。这个周期一直持续到今天，中途受到了新冠疫情这个外部变量的巨大冲击，但是经济周期运行的基本方向没有发生本质的变化。我个人认为中国经济在年交出了一份漂亮的成绩单，3.2%的GDP的增长是全球大国经济体中 的正增长的国家，这个里面最为重要的因素 是新冠疫情得到了有效的控制。全年来看，我认为即使库存周期从高点开始回落，还可能有一个新的周期的开启，这就是我们之后会谈的“设备投资周期”的开启。当然，目前来看，A股市场面临的 的矛盾之一就是一些 的上市公司的估值处于一个历史的高位，但是我相信市场会对这种市场的定价在不同的时间周期里面做出不同的调整。戴总，你怎么看待年整体上资本市场的收益？戴康：年初我们率先提出A股熊牛转折“金融供给侧慢牛”启动。央行降低实体经济融资成本负责“牛”，防风险和控制宏观杠杆率负责“慢”，核心驱动力在于“贴现率下行”。过去贴现率下行驱动的全球两年权益牛市已经震撼了大部分投资者，全球金融市场和实体经济的割裂都达到 。但我认为年全球金融市场与实体经济将会边际弥合。海外企业盈利修复的同时长端利率亦大概率进一步回升对股市较高的估值水平形成一定的抑制作用。中国经济仍将在宽信用的传导下呈现顺周期修复，而金融条件则基于稳定高企的宏观杠杆率考虑同样在紧货币的传导下呈现逐步收紧的效果，A股呈现盈利修复VS信用紧缩的组合——即“逆水行舟”。年将迎来“盈利修复”与“金融条件收敛”两股力量的抗衡，A股将进入慢牛中的震荡期。市场核心矛盾取决于盈利上升能否盖过信用紧缩带来的估值收敛。Q1处于盈利回升+流动性收敛前期的组合，因此对权益市场较为友好；之后观察信用紧缩的节奏，以及利率中枢能否重新下降。张迎军：对，在这个问题讨论上我跟戴总的结论几乎是一致的，我们认为今年总体上A股市场还是可为的，但是收益率预期要相对降低。戴总，我现在发现我们市场上对投资者讨论这种以基金为代表的重仓股的抱团现象比较多，您怎么看待这个问题？戴康：我认为比讨论“抱团”更值得重视的是市场指数上涨而广度下降的背离，这一现象在年开年A股市场达到 。正常情况下，市场指数的表现、与其中上市公司的上涨占比应该是正向相关关系；而一旦两者出现了背离，意味着指数少数权重股的表现与上市公司整体的表现分化严重。历史上“指数上涨+上涨公司数量占比下降（并低于50%）”的情形并不多见，三轮比较相似的时段出现在年末（券商涨而大多数公司下跌）、年3-5月（科技涨而大多公司下跌）、年9-11月（白酒家电涨而大多数公司下跌）。参考上述“指数赚钱+个股不赚钱”时期，我们可以得到如下启示：1.历时上这种背离一般持续不会超过10周。2.往往会通过短暂的调整来实现指数走势与赚钱广度的共振。3.随着业绩预期与估值的匹配度阶段性失衡，其它赚钱效应的板块将分流资金，使背离得到修正。所以我们判断，指数与赚钱广度的背离难以持续，预计短期市场震荡加剧，后再以广度的上升实现两者弥合。我认为所谓“抱团”只是一种交易出来的结果。基金对于A股某些行业存在天然的“超/低配”属性，但如果在个别时点基金配置结构相较于市场结构偏离过大，也就是“超配”幅度到达一定程度，可视为局部的配置拥挤。从 披露的基金四季报来看，截止Q4基金对白酒配置较其自由流通市值占比超配1.5倍，对白酒和电源设备整体超配1.4倍。借鉴美股漂亮50，我们选取A股只个股构建“A”，目前基金对A超配约1.3倍。如果与历史上几轮经典的“抱团”行情相比，当前对强势行业配置虽未达到“瓦解”前的极限位置，但也日益接近。整体来看，我认为未来公募基金持仓也会在“集中持仓”和“行情扩散”之间寻找新的均衡点。但短期来看，相较于年，当前盈利处于回升阶段、利率进一步下行空间有限亦相对确定，因此短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。张迎军：戴总对抱团的深层次机理解释比较清楚，而且有详细的数据。我也谈谈自己的观点， ，我认为抱团是一个学习效应的结果，其实资本市场效率的提升是跟学习效应紧密相关的，投资者会研究过往的历史的规律来找到正确的方向。研究海外股市会发现，以优质公司为代表的核心资产在美股过去长达十年的牛市中是远远跑赢牛市指数的。这一轮A市场出现的抱团也是针对优质公司。从某个角度上来说，这也是长钱通过共同基金这种渠道持续流入市场的体现。所以说今天的抱团的结果，我个人认为是长钱流入的结果的一种必然的结果，因为优质公司是供不应求的。相同估值的优质公司跟三线公司相比，三线公司的风险自然更大。很简单的道理，优质公司有时间价值。所以如果有一天抱团现象结束的话，我认为高估值不会主要原因，而是会有以下几个原因—— 就是被抱团的公司或者它所处的行业基本面不达预期，或者大家对这个行业的预期发生了变化；第二可能是流动性收紧。当然主要以前的原因是来自货币政策转向带来的流动性收紧，它会导致市场抱团结束。第三可能是市场上出现的新的趋势性投资机会，比如美股在具有创新性的科技公司爆发之后，市场的热点就发生了转移。戴康：看来迎军总对抱团现象也有着深刻的理解，包括对美股的历史经验。具体来说，现阶段市场的一些热门赛道，比如说消费品里面的白酒，调味品里的龙头公司，和光伏与新能源汽车产业链里的龙头公司的估值大家觉得都很高。如何看待这些龙头公司的高估值？高估值是否一定伴随着投资的高风险？我们也想听听迎军总的见解。张迎军：我是这样理解的，调味品、白酒，这是目前A股市场最热的消费品的细分赛道，新能源汽车跟光伏产业链也是目前最热门的赛道。我认为市场给这两个热门赛道龙头公司的高估值是具有合理性的，因为首先这些赛道的中长期的增长空间比较好。第二，就是龙头公司的竞争优势带来业绩增长的相对确定性会带来一些确定性溢价。高估值是否会有风险？我觉得这个问题要具体分析，我觉得高估值的真正风险来自于高估值所蕴含的不确定性溢价不能过高。所谓的不确定性溢价，对于消费品龙头来说，就是需要更长的稳定增长周期和更高的增速来消化高估值，但其中蕴含着不确定性，这就是消费品公司的不确定性溢价。而对于新能源产业链和光伏的龙头公司，它们的高估值隐含的是技术进步和技术创新带来成本下降之后，导致对原有技术的替代。比方说光伏是替代化石能源的能源，新能源汽车就是对传统能源汽车的替代，它们渗透率提升的幅度和速度也蕴含着不确定性。当下这个时点，我更看好光伏新能源产业。因为通过技术进步、技术创新带来的成本的下降，从而带来渗透率的提升，这条路径我觉得更符合社会发展的大趋势。我们现在觉得新能源板块的估值很高，觉得里面有泡沫。但我认为，过去我们在谈论互联网的时候也是这样的情况，但是20年过去了，互联网在深刻改变我们的社会和每个人的生活，其中也诞生出无数伟大的互联网公司。今天来看这些穿越了大的产业周期之后的 的优胜公司，他们在初期的定价其实是合理的。我个人认为如今的新能源实际上也可以称之为一场革命，因为今天能源安全对中国显得尤为重要。而且在地缘政治的版图上，中国、美国、欧洲、日本在气候变暖、碳中和上能够达成高度一致，这都是非常有利的行业发展的条件。还有非常重要的一点，就是在新能源特别是在光伏产业链上，中国公司的全球竞争力更强，甚至可以说这个产业是由中国公司来主导的。因此，资本市场给这些龙头公司以相对较高的估值，我个人认为在长周期里面它是具有合理性的。戴康：迎军总的分享也非常应景，因为最近振荡还是有一些大的。张迎军：是的，当然被打脸的可能性还是有的。我们再讨论一个现在大家比较关心的话题。过去两年我们看到A股市场的成长股的板块是大幅跑赢了传统意义的价值股的板块。戴总，你怎么看到这个现象？今年年这种价值股的板块是否会比以前有相对更好的表现？戴康：首先，我认为长期来看，指向高质量发展的方向将获得长期溢价。、事实上全球主要股市在过去十年基本上呈现出了相似的风格特征，高增速成长跑赢低估值价值。我们认为背后的根源在于：全球主要经济体先后陆续进入中低速增长区间、全球利率水平降至0附近。一个通俗而合理的解释是，全球的经济疲弱与利率下行大周期对应远期现金流行业占优。贴现率下行促使投资者配置具备远期现金流的资产到估值高位。年以来，“打破刚兑深化”、“房住不炒”、“理财收益率下行”，我们自年初提出的贴现率下行驱动“金融供给侧慢牛”，无论是流动性宽松利率下行还是资本市场定位提升使得股权风险溢价下行，都使得A股与全球股市的估值分化根源相契合。类似于美股90年代，股票DCF定价模型之下，当前中国资本市场长期贴现率的下行使得市场对于远端现金流的估值溢价进一步抬升，在此过程中，市场配置中有两条线索更为明确：一是向上动能强劲的产业趋势，二是永续经营的稳定现金流。而年新冠疫情的暴发则进一步引发了全球经济低迷和超低利率的加速，因此估值分化也演绎地比较 。给定的宏观条件不变（经济增速中枢下行的趋势不变、长期实际无风险利率下行），则市场的 解不变（对于远端现金流的追逐不变），中长期分化仍将持续，能够带来丰厚远期现金流或者稳定远期现金流的方向依然能够享受估值溢价。其次，从短期来看，风格的分化可能阶段性均衡化。我们选取年以来涨幅 的前只非新股编制了A股漂亮，主要集中于消费、科技、以及部分供给格局较优周期等优质赛道的龙头，我们发现A其相对A股整体的估值溢价在年已处于1.5-2.5倍的合理区间内的上沿，年其相对估值溢价逐渐进入“泡沫化”区间。因此在当下短期来看，Q1盈利处于回升阶段、而利率进一步下行的空间有限也是相对确定的，因此在短期内相对估值溢价阶段性均衡化的可能性增大。即A股的风格将在较长周期内保持分化，但短期内均衡化的可能性增大，本轮阶段性均衡化大概率将以扩散的形式实现。目前顺周期的板块随着经济复苏开始也有所表现，这种趋势是不是能持续？如何看待我们现在所处的经济周期的位置？我也想听听迎军总的高见。张迎军：首先，我对顺周期的理解是，随着经济复苏，不同板块的股票会有分化的表现，我认为A股市场定价的有效性是在迅速提升的，它对长周期或者有长期逻辑的板块给予相对较高的估值。对于短周期或者短周期里面短逻辑的东西给予较低的估值或者不给估值。所以如果我们今天经济的复苏是一个弱复苏，或者是一个短周期的复苏，我相信市场对这样相关的板块给出的估值或者说市值上升的空间会相对有。但是我们发现打上顺周期标签的某些板块实际上在从去年的11月份到今天走势是蛮强的。举个简单的例子，化工板块，或者化工半年的大炼化板块，这些顺周期板块的持续走强更为重要的原因是因为这些板块本身具有新的逻辑。比如化工大炼化板块，它的上升是由新产能带来了更高的劳动生产力，并对原有旧产能形成替代，是一个中长期的逻辑，不是简简单单这一轮库存周期复苏带来的逻辑。所以我觉得顺周期这个板块要具体问题具体分析。关于现在经济周期的位置，作为一个基金经理，我们研究经济周期是在找经济运行的态势跟A股之间的相关性，今天的A股市场实际上是把尽量多的已有的信息都推到价值和市场走势里面，我就以过去半年左右A股的走势做一个具体说明：年的6月底到7月13号，A股市场走出一轮快速上阵的行情。我个人的解读，它是对中国经济年二季度3.2的经济增长摆脱疫情影响之后的经济复苏的一个积极的反应。但是年7月13号到12月初，整整五个多月的时间，以上证综指为代表的指数开始高位横盘，我的解读是中国经济摆脱疫情之后出现库存周期的复苏，这个过程一直持续到今年二季度，市场越来越多人达成一致预期，因此市场在那个时间点跌不深，但是它又涨不上去。因为一方面市场优质公司的估值过高和经济数据对应的业绩增长消化估值，更为重要的一点是对经济走势中长期的预期是没有达成。到11月下旬开始，A股市场各个指数开始底部抬高，逐渐走强，我的理解是市场上的部分投资者开始对今年全年的经济走势给予了积极的预期。这个预期就是在库存周期之上的另外一个更大的周期，叫做设备投资周期有可能已经开始或者即将开始。这个周期开启的话，我认为它会对A股市场具有更为重要的意义。因为中国经济拉动的三驾马车之一是投资，而投资里面分三个板块，一个是地产投资，一个是基建投资，一个是企业的设备投资。前两个投资实际上特别是基建投资对拉动GDP是有作用的，但是对A股的影响力是越来越弱。地产投资总体上在长周期里面它肯定是下行的，因为这个方向受到了政策的一些约束。所以，如果设备投资周期能够有效的开启的话，它不仅能够在一定程度上对冲掉地产投资与基建投资下行对经济增长的压力；更为重要的是，A股市场上有很多公司都属于制造业，如果这个周期真正开启，A股就会在很多的制造业行业里面它的利润会出现明显的改善，而且整个A股市场结构性的行情会有更为丰富的基本面的支持。戴康：站在这个时点，接下来可能3月的两会大家也比较
