今年以来，随着利率持续走低，传统银行理财产品的收益率已经越来越难以满足投资者的需求。而“固收+”策略产品则凭借其收益和风险兼顾的优势，成为众多投资者青睐的选项。

“固收+”产品以债券资产打底，以股票等其他权益类资产增强收益，十分考验基金经理的资产配置能力。作为中信保诚基金固收业务的负责人，韩海平历经多轮债市、股市周期，十分擅长大类资产配置，早在年就开始管理“固收+”产品。数据显示，自韩海平管理以来，信诚至裕A净值增长22.7%（同期比较基准：12.68%），年化回报16.65%，大幅跑赢同期混合债券型二级债基指数10个点，中证综合债18个点。同时，韩海平的风险控制能力也相当出色，即使历经了市场最至暗的时刻， 回撤仅3.6%，为持有人创造了良好的盈利体验。（过往业绩不预示未来表现。业绩数据来源：银河证券，其他数据来源：Wind。.8.27-.12.23）

信诚至裕以债券投资为主，通过适度的权益投资增强收益。从投资策略来看，防守上，债券组合以高等级公司债、企业债、中期票据等信用债为主，目的是获取稳健的底层收益；而“固收+”增强收益的关键在权益。就进攻来看，至裕优选ROIC长期持续稳定、业务长期成长的 公司，同时，新股、债转策略也增厚了收益。

中信保诚基金一直深耕“固收+”领域。“固收+”相关团队中，固收、权益、量化三个阵营的人员配置均具有相当高的水准。其中，公司最近5年固收 收益投资能力在所有基金公司中排名10/75。（数据来源：海通证券，.10.8-.9.30）

上周，韩海平，兴业证券首席经济学家王涵，基金行业大V、《韭圈儿》主笔人北落的师门，在中信保诚基金投资π直播间，围绕年度热词“固收+”，来了一场强强对话。年股市的两条核心主线是什么？投资人如何给自己挑选一只优质的“固收+”产品？更有首席经济学家分享理财心得。以下是全文实录，精彩不容错过！

01

“固收+”缘何成为国民理财？

北落的师门：各位投资者朋友，大家好！我是北落的师门。今年在我们理财界有一个词很火，叫做“固收+”，有点网红的意思。简单说就是以 收益为目标，中间可能会有一点波动，但是长期又能够有替代理财作用的这么一类产品。其实“固收+”也不是一个新词，为什么今年突然火起来了？今天我们请了两位大咖来到现场跟大家聊一聊。一位是中信保诚基金的总经理助理韩海平韩总，还有一位是兴业证券的首席经济学家王涵博士。他们将从各自专业领域给我们讲一讲“固收+”那点事。

王总，其实我从业这么多年，好几年前就听过这个词，一直不火，我也不知道为什么今年这个突然火起来了，背后一定是有原因的，可能是老百姓投资理财行为的变化或者是宏观环境的变化。您能不能从您的角度解释一下背后到底发生了什么？

王涵：其实我觉得这两方面都有。 ，前几年其实各种各样的理财产品，高收益的品种还是比较多的。信托也好、银行理财也好，都能提供一个比较稳定的收益。当然它背后的一个核心原因是因为此前的将近20年，我们经济增长都是一个相当高的增速。在高增长的情况下，对于固收产品来讲，发债人或者发产品的人，如果拿这个钱投资能有高回报，自然愿意给投资人分到一个比较高收益的部分。

这两年我们可以看到，宏观经济本身增速是在下行的，尤其是今年以来，疫情导致的经营环境对企业的压力。企业本身经营有压力以后，负债的一方愿意承担的收益也相对比较低。很多传统银行理财产品，可能就是投一些企业的债权类资产，企业不愿意承担高收益，银行也没有办法给客户承诺高收益。但对于投资者来讲，不会说马上对于资产端的收益要求就降下来，于是传统的固收类产品就不能满足投资者的收益要求。这种情况下，就需要在固收之上再加一点收益，那“固收+”就起来了。这是一个重要的原因。

北落的师门：所以是因为投资回报收益率下降，融资成本也在往下走，导致本来老百姓买的理财产品——其实理财产品也是去买债券的——但是债券提供不了那么高的收益，于是理财产品收益下降了。想问一下韩总，您作为产品的提供方，感受到市场对它的需求变化是一个什么样的过程？

韩海平：过去几年债券的收益率是比较高的，一个纯债性产品也会给投资者不错的回报。但随着基础债券的收益率下行，再加上15年以后的供给侧改革、打破刚兑，原来的债券基金在主要投资利率债、信用债的情况下，要获得一定的收益，可能就要做一些信用资质下沉。但是这并不是一个风险收益比特别好的策略。在这种情况下，“固收+”就是相对来讲获得比纯债的收益率高一点点、但又能够控制一定波动和回撤的产品，“固收+”产品应运而生，可能是这个方面的原因。

北落的师门：您刚才讲到一个词，刚兑。打破刚兑和“固收+”这类资产突然受欢迎，二者之间是什么样的逻辑关系？

韩海平：如果原来纯债型的产品都能提供一个非常高的收益，那无论是投资者，还是我们投资管理人，大家只要去买债券，躺赢就行。但刚兑打破以后，躺赢的策略就不行了。我们就需要做一些努力，在债券基础上加一些其他可能会有波动的资产，提高收益。

北落的师门：请教一下王涵总，“固收+”产品是会波动、有风险的对吗？波动意味着风险，那原来那种刚兑产品，是不是就理解为没有风险呢？如果没有风险为什么要打破它呢？监管是从什么角度考虑的？

王涵：这个事情很容易理解。做投资的时候，你会发现，当发债的这方在不停地扩张它的负债规模的时候，很容易用新债把旧债覆盖住。在这个过程中，风险在逐渐累积，但是对于前期所有投资人来讲，他感受到的是一个无风险的东西。所以中国整个宏观调控的政策就是希望能够让市场的投资人了解到，当前所给出来这种看似没有违约的、似乎无风险的收益，是以长期的风险上升为代价的。

从监管角度来讲，试图去让大家明白这样一种“刚性兑付”是要加引号的。等投资者开始意识到这个问题的时候，大家会去重新审视自己的长期回报剔除掉隐含风险之后有多少？这个时候大家发现，原来剔除掉风险之后，我的收益其实并不高。那就回到我们刚才讲的，在剔除风险之后的收益之上再加上一些略有波动、但是收益能够明显改善的东西就会变得有吸引力。这个事情我觉得是一个硬币的两面。

北落的师门：是这样的，18年颁布资管新规，导致银行理财的供给一下子变少了。原来银行理财大家只需要去看收益率。今年二季度债市调整，连银行理财净值都有波动了。大家发现银行理财也会亏钱。实际上如果你买一个“固收+”类的产品，虽然中间有波动，但长期带给你的风险收益比还是挺不错的。所以我想请教一下韩总，“固收+”这个词在业内大家都很清楚是什么概念，但对于普通投资者而言可能还会有些陌生，您能不能再通俗地跟大家讲解一下到底什么是“固收+”？

韩海平：所谓的“固收+”，首先是有固收，我们通常还是以债券打底，投一些货币市场的工具：存单、短融，还有利率债、信用债、中票、公司债、企业债这些债券资产。但是我想大家之所以投“固收+”产品，还是看重+的，+的部分怎么来呢？业内的做法各种各样，有的会加可转债，有的加一些权益，有的还有一些新股收益。

02

股债两市展望

北落的师门：您刚才说的资产比较多，我帮大家捋一捋。这里我拿了一个汉堡，刚才您说到固收类资产是不是上面这两片面包，它是起到了一个熨平整个组合波动、提供基础能量淀粉的作用。股票可能是这块牛肉，打新可能是这个鸡蛋，可转债可能就是这片生菜，实际上形成了各类资产加在一块、营养成分比较综合的一个资产组合。

王涵总是资产配置方面的大咖。马上也到明年了，展望一下这几类资产您是怎么看的？

王涵：明年我认为股票和债券可能都有机会。今年A股的表现是全球 的。明年有两个很明显的逻辑： ，经过疫情，整个宏观经济应该说还是下了一个台阶。这个很容易理解，疫情之后，我们每个人的行为都发生了变化。比如企业，每一个企业在疫情之前，它的运作可能是 追求效率。疫情之后，可能更多的会去讨论企业是不是多留点备付金，库存安排更稳健？这会让你的经济增长放缓，回到刚才讲的，投资回报率会下降，投资回报率下降意味着债券的收益率下降。但债券是一种很有意思的资产，它在收益率下降的同时意味着价格上涨。所以明年大家去重新评估中长期经济增长的潜力的时候，增速放缓，会带来债券的机会。

经济增速放缓股票为什么有机会？我们看到十九届五中全会，在讲我们未来的五年规划和长期的愿景规划，这里面可以看到很多红利型政策，让我们的资产负债表在新的市场化进一步推进过程中能够扩张，包括土地的政策改革、数字经济的推动，这些会使得大家对中长期经济前景看的更乐观。而股票是一种长折现周期，买的是未来的期望。当大家对未来预期开始变好的时候，股票也没那么贵了，那我觉得可能也会有机会。所以明年是这两类资产都有机会的一年。对于“固收+”产品来说，如果债券的收益率太低，会导致那些本来买债的投资者实在不能接受，反而会要求机构提供在固收的收益上，再加一点额外的收益。所以明年对“固收+”也是很好的事情。

北落的师门：您刚才讲了两类资产。债的逻辑基本上，明年一季度看起来GDP同比还可以，因为今年的坑太大了， 四季度以后可能还是会面临下台阶的过程。经济越下台阶债券行情越好，这是您对明年债券市场的观点。也请教一下韩总，您对债券这块明年的配置思路是怎么样的？

韩海平：明年相比今年来讲，“固收+”产品，我判断是一个好做，一个可能会有些挑战。好做的地方在于债券部分。随着一季度、上半年，整个经济的上行，我们看到年底银行各种负债收益还有一些在上，我相信到了明年上半年以后，整个债券的收益率可能会上到一个相对更有吸引力的地方，让我们可以做一些更好的配置。权益，其实今年7月份之后，股市的震荡是在加大的，当然我也同意王博士刚刚讲的，明年可能权益还是会有机会。但是这个机会到底在哪？还需要要做一个把握。在不确定的情况下，以固收打底，配一些权益类的资产的“固收+”策略，还是一个比较好的平衡收益和风险的策略。

03

买“网红”债不如买股票

北落的师门：您会配哪种债？是没有风险的利率债，还是会在大家讨论比较多的信用债上面会去做一些挑选。

韩海平：“固收+”策略的债券组合我认为跟纯债类产品的组合还有些不太一样。对于纯债类产品来讲，无非这么几个策略：久期策略，买长债；信用策略，高等级的债收益率低，低等级的债收益率要高，想获得高收益可能要做信用资质下沉。但信用资质下沉策略本身还是有一些问题，尤其是最近几年。“固收+”虽然是以固收为主，但因为能够做一些“+”，债券部分，要选适合“固收+”策略的债券，以安全为主，买一些高等级的信用债或者利率债。“+”的部分可以通过权益、打新、转债……其他资产来实现。我不需要在纯债的部分做得那么激进。

北落的师门：去买一些看起来票息很高的“网红”债，还不如去买股票，风险可能比买股票还大。

韩海平：是。

北落的师门：所以大家已经get到“固收+”类资产，在固收这部分主要的目标是为了安全性，把打底收益拿到手里，而不是通过债券部分资产挣多少钱，赚钱还是靠“+”的部分。好，下面我们再聊聊“+”。刚才王涵博士您提到股市明年会有结构性机会，能不能再细化一些，目前宏观经济环境下以及国家政策背景下，哪些方向您觉得会有结构性机会？

04

明年A股

把握两条核心主线

王涵：接下来就是两条主线，一个是创新，第二个是双循环。其实如果我们去看十九届五中全会相关的文件其实特别强调的就是这两点。创新这条线上，我们知道这两年中美 ，我们还是有一些地方被人卡脖子，所以政府会鼓励创新。讲到创新、科技类企业，大家耳熟能详的可能是BAT龙头公司。但可能在这个时间点上，这些行业会是百花齐放的情况。尤其是我们看到反垄断，一定程度上是希望能够通过知识产权的保护，通过对于中小创新企业的保护，使得原来聚集在这些龙头企业里才可能出现的创新，形成一种百花齐放的格局，所以中小的一些科技类企业，在明年可能也会有机会。

另外一条线就是双循环。双循环的全称是以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进，国内大循环谈的是要抓住以扩大内需为主要的发力点。中国以前内需并不弱，但我们有很多需求是买了海外企业生产的东西。现在无论是从物流，还是从生产、仓储、销售整个环节都要更加适应国内的需求。我们的生产环节原来是以出口为主，我们国内人买的是海外的东西。现在要把这个结构都调到和国内需求相匹配。这里面会有很多的传统产业，和服务型、消费型、物流型的产业，这种结构调整会带来很多机会。所以这两个方向整体哪些行业有机会？科技类的、制造类的、物流类的都会有机会。核心就是抓住我刚才讲的这两个方向。

北落的师门：一个是科技创新，一个是双循环，这两个词大家今年也都不陌生。具体到选股，“+”里头的股票可能您擅长的，科技股今年涨了不少，估值也很高，大家对它的预期也很高，其实选择还是挺有难度的，不知道您在这类股票上您的投资想法是什么样的？

韩海平：刚刚讲了对“固收+”产品来讲，债券要选择适合这个产品的债券，股票也是一样。从权益组合的角度来讲，刚刚王涵博士提到这几个方向，科技创新、国际国内大循环为主体的受益行业的股票都会有一些机会。但是这些行业的股票，是不是适合“固收+”产品，我们还是要考虑的。

从我管理的经验来讲，“固收+”产品权益的选择，确定性更重要。另外，不要做波动特别大、涨很多又跌更多的行业。我们的股票组合可能要以一个比较长的思路或者是纬度，以持有的角度去筛选，以确定性高的行业或公司为主。像王涵博士提到的比如说国内国外大循环为主体，消费类、科技类的、自主创新类的一些头部公司，现金流又很好的，可能更适合“固收+”产品。

北落的师门：从选股的角度，确定性背后到底是什么含义？什么样的股票或者公司是您眼中确定性比较高的？没有一些指标？

韩海平：我个人做投资有几个选股思路。首先，很多人选股可能喜欢看短期的需求怎么样。但我可能因为本身是做债券的，对宏观经济了解的比较多。我认为从长期来看，是供给创造了经济增长，选股的角度会更多从供给端去看，这个公司或者产品是不是市场上 的？长期有没有竞争力？另外我比较看重ROIC和自由现金流。ROIC代表了一个企业的长期竞争力，能不能长期持续稳定？现金流能不能持续稳定增长？这是第二点。

第三点，“固收+”产品里的股票可能就比较适合大盘成长股。“固收+”产品一般规模也很大，如果去买小市值公司，冲击成本会非常高，大盘股的体量、交易量、波动天然就比较适合。另外股票的价值还是来自于自由现金流的增长，如果没有增长，企业的价值相对来讲也没有增长。我觉得可能这三个方面。

北落的师门：能不能举个例子，什么是供给创造需求？

韩海平：以iPhone为例，原来大家用诺基亚的手机，觉得能放音乐就觉得很好了。这就是一个活生生的供给创造了需求的例子。我相信王涵博士是宏观经济的专家，在宏观层面上供给创造需求他也会有体会。

王涵：最简单中国的例子就是高铁，原来我们没有周末去一趟黄山的需求，现在我可以过去了，自然就有需求了。供给创造需求，本质在于以前我并不知道有这样一个可选项，但是现在无论是通过基础设施也好，还是创新发明也好，让你的这些需求能够被激发出来。

05

天然适合“固收+”的大盘成长股：

大象如何起舞？

北落的师门：首先整个听下来还是创新带来的对原来的产业、原来的商业格局的一种颠覆。

第二，您还提到一个指标，ROIC、现金流，我明显感觉到从前两年开始，随着外资在A股的话语权越来越重，投资者越来越看重这些东西。原来特别看重账面的利润，现在大家都看现金流怎么样？18年很多公司账面利润很好，现金流垮掉了，现在退市的也有，大家无形当中是受到一定启发的。

第三，我想问王涵博士，刚才韩总讲了大盘成长，原来的概念中成长是等于小盘的，大盘是不可能成长的，蓝筹股怎么可能还大象跳舞呢？为什么这两年我们看到不管是美国的五大科技公司还是中国BAT，市值已经很大了，但是它的增长还是很快，好像还有这种所谓的核心资产或者龙头效应。为什么会出现这个现象？

王涵：这里面有几个原因。 ，投资者的结构的变化。中国原来的市场是相对来讲是以个人投资者为主。个人投资者可能不一定有那么多精力去研究这些公司的基本面，在他看来每一个公司都是差不多的。这个时候他本身的选择，就不会像大机构这样。这两年我们看到机构化特征出来以后，越来越多的投资者，就像我们做“固收+”产品，如果这个公司的市值非常小，我买进去直接就成大股东了，那对我来讲可能不是一个很好的选择。

另一方面，美国的创新基本上已经可以看到，大量的创新背后是需要大量的资金投入的，芯片就是很明显的例子。必须是这一代产品做下去卖的很好，有现金流回来，我才有钱去投芯片。这也使得龙头公司有上市公司本身低成本融资的优势，有人员的优势。这些在一起形成了整个行业推着经济往上走，而它自身又有高增长这样的一个情况。一个新兴业态刚出来的时候，都是小花朵，但等到这个行业的发展对经济已经举足轻重，同时又充分竞争的时候，自然就会在优质企业中间形成个别的虹吸效应，慢慢就形成“大盘成长”，这是一个客观规律。

06

3个指标挑选优质“固收+”产品

北落的师门：我们再回到“固收+”产品层面，想问一下韩总，这类产品我们刚才讨论它的策略、资产配置，大家的目标效果是什么样的？目标收益率，或者 回撤这些能不能有一个更直观的说法？

韩海平：我从07年开始管类似“固收+”的产品，经历过债券的牛熊市、股票的牛熊市。以最典型的“固收+”产品，二级债基为例，我的经验是，长期来看二级债基如果能年化收益率做到7%~8%， 回撤控制在2%~3%，卡玛系数控制在3左右，就是一个非常好的产品。

北落的师门：卡玛就是用收益率去÷ 回撤。

韩海平：对，能够控制在3左右已经是一个非常 的产品了，这是二级债基。当然市场上现在也有偏债混这种产品，它随着权益资产配置比例高一些，收益率可能会高一些，波动和 回撤也可能会大一点。这类产品从我们公司自己的产品运行下来看，收益率会比二级债基稍微更高一点。

07

首席经济学家的理财之道

北落的师门：其实都叫“固收+”，但在风险收益特征上还是有一点区分的。可能二级债基由于它的股票上限是20%，预期收益和回撤都稍微低一些。但如果你愿意冒点风险，或者持有时间更长，可以选择偏债混合的，权益仓位有30%~40%，波动也大一点。所以我想请问王涵总，您的风险偏好怎么样？您自己理财，这两种产品会选择哪种？

王涵：我们在选择不同金融产品的时候，这几个事情是需要考虑的。首先是我们自身所处的行业，我一直给我们家里很多亲戚朋友讲，如果你自己是干金融的，那么在投资的时候你要相对保守一些。

北落的师门：为什么？

王涵：因为你本身干金融，职业已经是高风险的。

北落的师门：要对冲一下。

王涵：对，你要对冲。第二，如果你是一个年轻人，风险偏好可以更高一点。如果是一个马上就要退休的人，这个时候要相对来讲风险偏好要低。回到我个人，我是做金融的，而且我40岁以上了，所以我相对这两年风险偏好向下走。但是这个过程其实也就引出了“固收+”的机会。首先，年轻人的风险偏好很高，他可能去买股票。但是我们知道大多数的年轻人刚刚踏上工作岗位的时候，所有的资金并不多。如果我是一个55岁以上，接近60岁的人，马上要退休，这个时候我存下来的养老钱肯定很多，但风险偏好相对是比较低的，我可能去买固收。恰恰是我们这种40岁到50岁区间的人，也工作了一段时间，有一些积累，但我又不能像年轻人一样，满仓去干股票。这个时候其实在中国，尤其是我们这种“70后”，其实对“固收+”需求是很大的。

北落的师门：我觉得也击中了我。原来这个问题我还真没想得很清楚，听您讲完以后，镜头前的很多观众也可以根据自己的情况去调整一下自己的风险收益水平。看看是你的钱更适合放在哪里。比如年轻人干股票就行了，年轻就是资本，年轻不怕失败，如果你现在上有老下有小，这个钱还是偏稳健为主。

您二位都是跟银行机构打交道非常深的。我想问一下韩总，从产品供给侧，目前银行或者财富机构到底有哪些可供选择的产品给客户？“固收+”类资产在当中是一个什么样的角色？

韩海平：一个客户到银行去购买理财产品的时候，首先银行可能会推一些 风险的、流动性特别好的货币基金，这种货币类产品是满足你日常流动性的需求的。另外可能会推荐一些银行理财产品，包括纯债类基金，因为原来银行理财产品在资管新规之前，它就是一个刚兑的产品，属于收益率最确定、几乎没有什么风险的。但是现在银行理财也在净值化，很多银行理财的纯债类产品，跟基金公司的越来越像，但虽然银行理财产品也在做净值化转型，很多还是……

北落的师门：更偏保守一些。

韩海平：对，另外因为它有一些摊余成本法这种优势，波动还是会更小一些。另外银行理财也会投一些非标之类，其实作为一个纯债类产品来讲收益率应该还是不错的。但是再要在这个之上再提高一些收益的话，就来到了“固收+”。“固收+”可能它的收益率比纯债型产品会高一些。再往上，根据客户的风险偏好，可能会推荐信托。这几年随着信托资产收益率下降，再加上王博士也提到整体融资成本的下降，导致它的基础资产收益率也在下降，信托也很难给到这么高的收益率了。在这种情况下，“固收+”这种产品就更有竞争力一些。收益率再之上就是一些混合型、股票型、指数基金，这种更激进风险更高的产品。

北落的师门：您刚才讲了一个非常完整的谱系，对于投资者而言，到了理财超市，从最下面的流动性管理的货币基金，可能还有一些短债产品；再往上一点就是净值化理财，纯债基金；你想再加点收益，奔着7%~8%的长期年化收益目标去，那可能就得加点东西。所谓的“固收+”资产基本上是在这么一个层面。再往上就是股票类资产变得更多了，它的波动就会更大。所以说在整个谱系当中，各位投资者可以根据刚才王涵博士讲的每个人的偏好，在谱系中去匹配一下，看看你到底是属于哪一类资产。我觉得“固收+”还是代表了多数投资者大部分的理财需求。

王涵博士，请教一下，您跟这么多机构打交道，包括银行、保险公司等等这些提供资管产品的机构，您感觉到目前大家在产品布局上和为了满足理财需求上，未来重点的方向在哪？

王涵：我觉得有几个比较明确的方向。保险公司，可能就是保障类的考量会越来越多。因为中国经济发展到现在后，大家都有了一些存量的财富。如何去保障它？这个时候投资者去买这些资产，不一定完全考虑收益率，更多是能不能确保在发生重大事件时有一个保险。

银行最近也在做一些调整。银行最早在给投资者提供产品的时候，更多的是流动性管理，最早的是存款；后来慢慢存款的收益率下来了，外面又有很多高收益资产，理财产品就应运而生了。当理财产品基础类资产的风险跟此前相比，隐性的担保打破，刚兑的趋势发生变化的时候，银行理财会发现，在资产端找不到那么多很好的资产。这两年我们经常听到一个词叫“资产荒”，其实不是“资产荒”，而是说满足这些收益比存款和货币基金等固收类的产品要高一点，但同时风险又没有那么大的基础资产难找了。当然从投资者角度来讲，所有机构要解决的一个问题就是，客户对这块资产需求依然在，但是像以前的样，原生的资产拿出来就符合客户的风险收益要求的资产没有了，这个时候本身就需要一个组合出来。

北落的师门：就像汉堡一样。

王涵：就像那个汉堡一样。以前大家觉得汉堡我只要吃面包就可以了。现在口味变刁了，或者说面包不能满足我的营养要求了，这个时候我必须要去加，但是又不可能一下子把所有风险偏好都转到股票端。实际上我们最近发现一个情况，保险类机构更多是体现保障价值，而对银行类机构，“固收+”能够一定程度上去满足存量的理财客户。同样的收益率，同样的目标。当然，银行也试图在做一些转变。银行理财子也在试图做一些股票产品或者风险更大一点的产品的自主管理。但这里面有一个问题，大型金融机构的基因转变是需要时间的。我们有专业的，这么多年在股票、债券市场摸爬滚打的机构，组合出来的产品。很简单，要不然就是银行自己做这个汉堡，但是如果说市场上能够提供，不失为一种很好的选择。所以我们发现最近金融机构实际上是有这样一个明显变化的。

08

如何从排行榜中

分辨“固收+”基金？

北落的师门：咱们刚才聊了好几类机构，银行、保险、信托，我们漏掉了一个非常大机构，互联网。现在老百姓理财用这个工具也是非常普遍的，我们 的货币基金在互联网上，包括“固收+”、银行理财产品也经过互联网销售。但是互联网有几个特点： ，年轻人居多，可能大家是“冲劲”比较大，喜欢看排行榜买基金。这就出现一个问题，刚才您说的“固收+”类很多产品，是混合型基金，如果看混合型基金的排行榜，今年排在靠前的一定是偏股混合。“固收+”、偏债混合基金，可能打开界面一看，倒数。今年就会出现这种情况，投资者找不到这种基金，或者觉得这个基金好差劲。所以您能不能再跟大家讲一下，如果想找这类产品，到底应该怎么去评价它，通过哪些指标去发现这个产品其实是“固收+”的，而不是去看排行榜？

韩海平：您说的很对，确实有一大类“固收+”产品是灵活配置型，或者偏债混合的。因为刚刚提到了，虽然“固收+”是一个汉堡，但你要做出什么样子的汉堡，取决于你的策略。假如说基金经理是厨师的话，取决于基金经理的手艺，在面包、汉堡、芝士、生菜之间怎么调。一个“固收+”产品，首先目标是奔着以 收益去做的。在这个过程当中，主要还是以稳健投资为主，以债券为主，增加权益类的配置。所以您提到的这个问题，如何在众多的混合基金中分辨“固收+”产品，可能需要投资者看一下产品的历史的持仓和波动情况。

以我自己管理的信诚至裕来讲，本身也是一个“固收+”产品。我们的策略很简单，是二级债基的特点。它虽然是个灵活配置型产品，股票上限理论可以到80%，但在实际操作过程中，我们设定权益仓位不超过20%。所以就需要投资者去看它的权益部分历史上的持仓结构，然后才能分辨出来。

目前市场上也有一些外部的专业评价机构，还有像您这样特别 的媒体人，也会从市场上选一些投资理念非常 ，有长期历史业绩，还有非常好的风险控制能力的产品。对投资者来讲，选择固收+产品，可能 就是要淡化排名；第二，看产品的收益率目标。第三，看它的长期收益率和它 回撤之间的比值，即KAMA比率。第四，目前有的银行渠道或者是客户也在意你的产品的新高率，因为“固收+”产品买了之后，其实它作为一个配置型产品来讲的话，如果收益率能够达到7%~8%的目标，能够不断地净值创新高，这样它的盈利体验可能就会更好一些。我的建议就是从这四个方面去选“固收+”产品。

北落的师门：我这里再给大家补充几个小技巧，刚才韩总讲的几点很重要，你不能光看合同，合同里面写的灵活配置股票仓位0%~95%，你得拆开看它的持仓数据，这可能是更加说明产品的风险收益特征的内容。另外就是看它的整体回撤控制，特别是单年度的回撤和收益。您刚才还提到创新高这个事，我的体会特别深，有的基金看起来年化收益率很高，但它其实待在坑里的时间很长，在坑里的时间越长投资者的体验越差。所以我想问一个问题，怎么样做才能够提高资产的创新高概率？

韩海平：“固收+”是一种投资策略。以二级债基为例，假如是80%的债券资产再+不超过20%的权益资产，从07年以来有历史运行的二级债基，大概到现在也有十几年的历史。如果把这类基金得表现作为一个平均指数，它的净值就是碰到了08、15年的股灾，所有的债灾，但它的净值曲线就是在不断地创新高。所以我觉得“固收+”这个策略本身就是比较有效的。

至于大家对于风险资产的配置多有少，少的可能就会一回撤很快就创新高，多的可能待的时间会长一点，当然可能它收益率也会高一点。

北落的师门：这从它的机制内里上可能会有一个原因，就是股和债之间有一种翘翘板关系。王涵博士，您能不能跟大家解释一下，为什么资本市场会出现这种现象？

王涵：我们知道无论是股票还是债券，它的价格是用钱来定的，钱实际上也是一种商品。物以稀为贵，所以当流动性，钱的供应量上去的时候，钱就会变得不稀缺，它的价值就会下去，钱如果变便宜什么变贵呢？——所有的资产。所以整个货币流动性大幅扩张或者大幅收缩的时候，会导致股票和债券整体是出现同涨的。但这种情况毕竟是少数，大多数时候央行的政策选择是说希望流动性相对保持稳定。这种情况下投资者的选择就变成，现在拿这个钱我是去做一份固定收益，还是说去做点什么生意？股票市场你去投一个公司的股票，本质上就是我在做一份生意。

经济比较好的时候，你就会发现做生意比较容易赚钱，这个时候投债券的钱就会减少，投股票的钱就会增多；反过来说最近经济不景气，我这个钱从股票里撤出来到了债券。有两种策略，一种策略是我实时做择时的选择。那就是说我判断经济好的时候就去买股票基金，判断经济差的时候就买债券基金。但是对于我们大多数投资人来讲，你很难做到这点。所以对于这种又能投股，又能投债，本身的这样一种策略就变成了基金经理帮你做判断，同时基金经理推动这种产品的策略让你在这两类资产中能够达到一种平衡。

北落的师门：您股票的比例是稳定在20？还是您有一个中枢在20？会根据宏观市场环境上下做调整呢？

韩海平：从长远来看，刚刚我讲到“固收+”本身是策略有效的。如果“固收+”产品，选择10%、15%，或者20%的权益，本身就是一个比较好的配置策略。我们可能要有一个权益的中枢，在大多数的情况下我的权益配置就按照这个中枢去做。

像至裕这个产品中枢目前规模也比较大，我们的中枢可能是在15%左右。另外我们也还有一些20%的，10%左右的类似的产品。有一个中枢的好处就是从长期来看，它其实给我们提供了一个组合强制再平衡的机会。刚刚王博士也讲到了，大多数情况下，股和债通常都有一个翘翘板效应，股市波动特别大、下跌比较大的时候，可能往往债券是有机会的时候。这样它刚好给你提供了一个组合强制再平衡的投资机会，并且因为股债的翘翘板效应帮我们来对冲一部分资产波动的风险。

北落的师门：您会偶尔主动地去做一些高配和低配吗？

韩海平：也会，比如确实看到市场风险特别大的时候，也会做一些主动的仓位选择。比如今年我可能做一个比较大的仓位选择，是在7月大概中旬的时候。当时我发现股市特别疯狂，感觉市场的风险还是蛮大的，对仓位就做了一个比较大的选择。但作为一个专业的投资者来讲，我们也是非常警惕这样子的仓位大幅波动。从长期来看，择时还是不太靠谱的。我们也是尽量地去避免做大的择时，保持一个相对比较平稳的一个权益中枢，在这个基础之上，根据权益和债券的相对价值再做一些小幅调整。坚持这样的一个配置策略，从长期来看能够实现收益率目标。

09

中信保诚基金

“固收+”产品谱系

北落的师门：想再追问一下，要把这个事情做好，它是一个很细的活，要拿出匠人匠心的精神来。我想问，中信保诚基金或者您这个团队，在产品的定位上和你们分工的搭配上，现在是什么样的状态？未来规划是怎么样的？

韩海平：您说的对，一件事要把它做好，我觉得离不开三要素。首先是人，团队非常重要，因为一个人的能量再大，总是有做得不到位的地方。在我们公司有一个团队，团队当中有专门做宏观利率研究的。

北落的师门：就是王涵博士这个角色。

韩海平：是。王涵博士是 的外部专家，我们也会经常请教咨询。内部我们也会有专门做资产配置的研究员。另外我们权益这部分，我们也会经常跟权益团队去讨论。在这之外，我们还有股票策略分析师、其他的“固收+”基金经理、研究员，整体上我们是一个团队在作战。

第二点，我们的目标不是说提供一个月或者一年的比较好的收益。我们的目标是要达到长期的一个收益。对一个“固收+”产品来讲，长期因为它也要经历股票的牛熊市、债券的牛熊市，其实你要达到这个目标是非常大的挑战。要实现这样的目标，必须要坚持一个非常正确的理念，遵循非常严格的投资流程，克服市场的一些情绪弱点。

第三点，任何一个产品不能够解决或者是满足投资者的所有需求。基金公司在提供产品的时候，会提供适合客户的风险和收益率特征的产品，在这个过程当中，我们要尽量减少投资的随意性。我们需要设置一些不同的权益中枢，也给基金经理不要那么大的权限——如果权限太大犯错误的概率也会很大。给每一类产品规定一个风险和收益率目标，它 的回撤、波动率，那你就按照这样的目标去做。

北落的师门：您现在的产品谱系当中，“固收+”这类产品有哪些？

韩海平：目前中信保诚基金整体上“固收+”产品还是比较丰富的。我们今年发行了一个安鑫回报，权益中枢是在10%左右。我管理的信诚至裕，这个产品权益中枢大概是在15%左右；三得益，这个产品它的权益中枢会更高一点，可能是15%~20%中间。

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寄语

北落的师门：您这个非常全了。 一个问题，马上到年末了，想请两位嘉宾在对明年宏观经济的走势再做一下展望。先请王涵博士。

王涵：我觉得今年是很不容易的一年，但是我们完成了一个经济的低开高走。明年我觉得上半年可能更多的会有一个基数的效应，导致数据很高。明年下半年可能整个宏观经济开始向一个正常的中枢回归。所以明年是经济的回归年，同时明年又是“十四五”的开局年，我们刚才讲到一些政策的基调上的一些变化，明年我觉得又是一个新的阶段政策的开局年。所以我觉得我们应该还是对宏观经济有信心。

北落的师门：好的，韩总。

韩海平：我自己做投资大概也有十多年了，其实我感觉投资就是年年难做年年做，今年难明年可能也不会容易。因为投资者可能既有 收益的要求，也有相对的要求。但总归，我觉得不管经历多少事情，我们始终还是要有一种积极向上的态度。明年从宏观经济的角度，肯定是一个复苏、恢复之年。对于债券类资产，可能在明年会有一个转换的投资机会，权益大概率也会有一些结构性、行业性，甚至可能有些体制性的长期投资机会。

北落的师门：非常感谢韩总还有王涵博士， 我们能不能用简短的一句话为我们的投资者年的投资给一句小小的寄语。

王涵：年我们在医疗工作者的专业的能力之下，我们打败了新冠疫情，我觉得在未来更长的时间里面，我们可以更多利用专业的机构力量，帮助每一位投资者在投资的道路上获得更加让自己满意的投资回报和风险回报。

韩海平：我觉得每个投资者都应该选择适合自己的投资理财产品，我们可能要借助一些专业的资产管理机构、专业的财富顾问还有一些专业的媒体机构，帮我们挑选适合我们自己的理财产品，获得一个让我们自己满意的投资回报。

北落的师门：好，非常感谢今天两位嘉宾的精彩分享，我相信镜头前的很多投资者一定跟我一样，今天是受益匪浅。“固收+”策略也一直是中信保诚基金这么多年一直在努力和探索耕耘的一个方向，也欢迎各位投资者多多